Pedro Luis Martín Olivares -Es difícil no sentir una sensación de aprensión. A medida que la Reserva Federal ha endurecido la política, los precios de los activos se han desplomado.
Las acciones, medidas por el índice de capitalización total Wilshire 5000, han perdido $ 12 trillones de capitalización de mercado desde enero. Se han borrado otros 7 trillones de dólares de los bonos, que han perdido el 14 % de su valor. Unos $ 2 trillones de capitalización de mercado criptográfico se desvanecieron durante el año pasado. Los precios de la vivienda se ajustan más lentamente, pero están cayendo. Las tasas hipotecarias han alcanzado el 7%, frente al 3% del año pasado. Y todo esto es en Estados Unidos, una de las economías más fuertes del mundo.
El aumento de las tasas desacelerará la economía estadounidense y debería acabar con la inflación. Pero, ¿qué más romperán? Desde que la Reserva Federal elevó las tasas nuevamente el 22 de septiembre, los mercados globales han estado en crisis. Cuando el gobierno británico anunció recortes de impuestos no financiados un día después, las ventas forzosas de los fondos de pensiones provocaron que el rendimiento de los bonos del gobierno, “gilts”, se descontrolara. Luego, el contagio se extendió al mercado del Tesoro estadounidense, que es tan volátil e ilíquido como lo era al comienzo de Covid-19. El costo de asegurarse contra el incumplimiento de Credit Suisse ha aumentado considerablemente. Estos alborotos indican que el mundo está entrando en una nueva fase, en la que los mercados financieros ya no solo reflejan el dolor de adaptarse al nuevo contexto económico, precios en tasas más altas y menor crecimiento, sino que ahora también propagan su propio dolor.
El dolor más catastrófico se siente cuando las instituciones financieras fallan. Hay dos formas de hacerlo: falta de liquidez o insolvencia. Es probable que una política monetaria más estricta provoque o revele ambos. Lo primero es la falta de liquidez, y realmente ha llegado.
Los costes crediticios están aumentando rápidamente, como cabría esperar en estas circunstancias. Betsy Graseck de Morgan Stanley destaca lo abrupto que ha sido el cambio: “En la encuesta más reciente a los oficiales de crédito sénior, todas las preguntas que les hicieron a los banqueros sobre las condiciones financieras cambiaron a endurecimiento, todo a la vez. Nunca había visto eso antes”. Sin embargo, el problema real es cuando el crédito no está disponible, sin importar el precio. Los comerciantes británicos informan que «no hubo ofertas» para los gilts en los días posteriores a que el gobierno anunciara sus planes. Las medidas de liquidez en el mercado del Tesoro también se han deteriorado. “Estamos viendo de nuevo lo que pasó en marzo de 2020. Los mismos bonos del Tesoro se negocian a precios diferentes, los diferenciales entre oferta y demanda se están ampliando”, dice Darrell Duffie, de la Universidad de Stanford. Los estrategas de Bank of America describen su índice de estrés crediticio como «límite crítico».
Los mercados de valores han sido igual de turbulentos, pero al menos han seguido funcionando. “Es posible que no le haya gustado el precio que estaba viendo”, dice Tal Cohen de Nasdaq, “pero siempre estaba viendo un precio”. Todavía tiene que presenciar la «destrucción de la demanda», la disminución del libro de pedidos cuando los compradores y vendedores comienzan a retirar sus pedidos en masa. Esto a pesar del hecho de que los estrategas del Bank of America creen que los mercados han caído a niveles en los que las pérdidas acumuladas pueden estar obligando a los fondos a vender activos para recaudar efectivo, acelerando la liquidación.
De todos modos, la falta de liquidez en los mercados de crédito es un problema suficiente. Puede transformarse en una falta total de préstamos. La semana pasada, los bancos británicos se apresuraron a retirar las hipotecas de sus estantes proverbiales. Si esta dinámica se sale de control, normalmente los bancos centrales pueden resolverla interviniendo y operando como prestamistas de última instancia, como lo hizo el Banco de Inglaterra. Sin embargo, el riesgo de hacerlo no es trivial. Tal intervención emplea la flexibilización cuantitativa, comprando valores utilizando dinero del banco central, el camino utilizado por los bancos centrales para flexibilizar la política monetaria. Por lo tanto, podría socavar la fe en el compromiso de los banqueros centrales para combatir la inflación.
Los observadores del mercado ahora se preguntan si toda esta presión conducirá a la insolvencia, que ocurre cuando el valor de los activos de una institución cae por debajo de sus pasivos. Es el destino que corrieron las aseguradoras, incluida AIG, y los bancos, incluido Lehman Brothers, en 2008. Los propietarios de viviendas de todo Estados Unidos incumplieron sus préstamos, lo que significa que los valores respaldados por hipotecas, los activos que las empresas habían comprado, ya no valían nada parecido a eso porque habían sido comprados. La insolvencia es fatal y solo se puede resolver mediante la quiebra o los rescates.
La tensión actual es la primera gran prueba de un sistema financiero renovado. Los reguladores han tratado de hacer que las instituciones sistémicamente importantes, como seguramente se habría designado a Lehman Brothers, sean demasiado seguras para quebrar. Lo han hecho obligando a las empresas designadas como tales a seguir reglas estrictas de capital, liquidez y asunción de riesgos, así como sometiéndolas a pruebas de estrés en crisis económicas hipotéticas. Los reguladores también han tratado de reducir la opacidad y el riesgo de contraparte, los canales a través de los cuales los temores sobre Lehman se transformaron en sospechas sobre todo el sistema bancario.
El resultado es que existen capas de protección alrededor de las instituciones más importantes del sistema financiero. En el corazón de los mercados se encuentran las cámaras de compensación, que liquidan transacciones en acciones y derivados entre sus miembros, principalmente grandes bancos. Para unirse a una cámara de compensación, un miembro debe publicar un «margen inicial» en caso de incumplimiento, ese margen puede aumentar si los mercados se mueven. El sistema se somete a pruebas de estrés contra el incumplimiento incluso de los miembros más grandes de las cámaras de compensación, como JPMorgan Chase o Citigroup.
Los bancos, que se encuentran entre las cámaras de compensación y otras instituciones financieras, como los fondos de pensiones, los fondos de cobertura y las compañías de seguros, también están en mejor forma que antes de la crisis financiera. Los problemas que precipitaron la quiebra de Lehman Brothers fueron que la empresa no tenía suficiente capital, en ocasiones, antes de su desaparición, tenía un capital por valor de solo el 3% de los activos, se había endeudado demasiado, tenía una deuda por valor de 30 veces su capital, su modelo de negocios era dudoso, hacía enormes apuestas en el mercado inmobiliario estadounidense y había asumido grandes cantidades de riesgo.
En la actualidad, hay 30 bancos globales designados como sistémicamente importantes por los reguladores, unos 28 de los cuales están incluidos en el índice KBW Nasdaq Global Bank, que rastrea las acciones bancarias. Estos 28 bancos están financiados con capital por valor del 13% de sus activos ponderados por riesgo y tienen una deuda por valor de cinco veces su patrimonio. Pero no obtienen un certificado de salud completamente limpio: algunos modelos comerciales parecen frágiles. En promedio, los bancos obtuvieron una ganancia del 9 % sobre su capital el último trimestre, pero los peores, aparte de Credit Suisse, obtuvieron solo un 4 %. Es difícil evaluar, desde el exterior, si alguno ha asumido grandes riesgos.
“Los bancos estadounidenses son inequívocamente mucho más fuertes”, dice el jefe de un banco. Pocos están haciendo tales declaraciones sobre los bancos europeos, y ciertamente nadie sobre Credit Suisse. La empresa tuvo un retorno sobre el capital de menos 14% el último trimestre, el precio de sus acciones se ha desplomado y su capitalización de mercado ahora es de solo $ 12 mil millones. Sin embargo, incluso Credit Suisse no está cerca de un colapso al estilo de Lehman. Se financia con un capital equivalente al 14% de sus activos ponderados por riesgo. Aunque los swaps de incumplimiento crediticio de Credit Suisse, que actúan como un seguro contra el incumplimiento, han aumentado, todavía sugieren que la probabilidad de incumplimiento es de un dígito bajo o medio.
Los grandes bancos, por lo tanto, se dirigen a la nueva era fortalecidos. Pero la regulación que ha fortalecido sus defensas también ha disminuido su papel. Las altas demandas de capital les dificultan competir. Debido a que los bancos deben agregar ponderaciones de riesgo a todo tipo de activos, ahora solo tienen las cosas aburridas. Los índices de apalancamiento limitan su tamaño, incluso en los mercados de gilt. Por el contrario, las instituciones financieras que no son sistémicamente importantes no están sujetas a estas reglas.
El impacto se puede ver en los balances. En 2010, justo después de la crisis financiera, los bancos tenían 115 trillones de dólares en activos financieros. Otras instituciones financieras, como los fondos de pensiones, las aseguradoras y los administradores de activos alternativos, tenían aproximadamente la misma cantidad. En los años transcurridos desde entonces, la porción de entidades no bancarias ha crecido. A finales de 2020 tenían activos por valor de 227 trillones de dólares, una cuarta parte más que los bancos. Del mismo modo, la proporción de hipotecas estadounidenses que procedían de los bancos rondaba el 80 % antes de la crisis financiera. Hoy en día, solo alrededor de la mitad de las hipotecas provienen de los bancos, y la mayoría de ellas se venden a los inversores.
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Pedro Luis Martín Olivares
Economía y Finanzas
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