Pedro Luis Martín Olivares -Milton Friedman, un economista ganador del premio Nobel, fue uno de los primeros fanáticos de las monedas flotantes. El argumento a favor de los tipos de cambio flexibles, señaló una vez, es el mismo que el argumento a favor del horario de verano.
En teoría, la gente podría comenzar sus días de verano una hora antes sin ningún cambio en los relojes. En la práctica, es más fácil cambiar la hora que cambiar los hábitos de todos. Con una lógica similar, cada vez que hay un déficit en la demanda de los bienes y activos de un país, es más fácil dejar que un precio, el tipo de cambio, baje que reducir todos los demás precios de un país.
Friedman hizo su analogía en la tranquila década de 1950, cuando los tipos de cambio rara vez cambiaban. En los mercados más volátiles de hoy, los cambios pueden ser brutales. El yen ha caído un 20% frente al dólar este año, el surcoreano ganó un 17% y la rupia india un 9%. Después de que Kwasi Kwarteng, el canciller británico, revelara nuevos recortes de impuestos el 23 de septiembre, la inquieta libra cayó cerca de la paridad con el dólar.
Ante tal incomodidad, los formuladores de políticas a menudo se ven tentados a intervenir en los mercados de divisas. El Ministerio de Finanzas de Japón ha tratado de apuntalar el yen por primera vez desde 1998, vendiendo divisas a cambio de las suyas. El Banco de la Reserva de la India también ha actuado, vendiendo más de 40.000 millones de dólares desde principios de julio, según algunas estimaciones. El ministro de Finanzas de Corea del Sur ha dicho que las autoridades revisarán los «planes de contingencia» para evitar que el won caiga tan rápido. Algunos economistas han comenzado a investigar cuánto ha guardado Gran Bretaña en sus reservas de divisas, no parece mucho.
Friedman pensó que las defensas monetarias eran innecesarias o imposibles. Si el déficit de demanda fuera grande y duradero, la intervención solo retrasaría lo inevitable, ya que el país se quedaría sin reservas de divisas. Si el déficit era pequeño y fugaz, la intervención era innecesaria. En lugar de comprar una moneda temporalmente abaratada, el gobierno podría confiar en los especuladores para hacer el trabajo, ya que se beneficiarían cada vez que la moneda recuperara su equilibrio. La intervención era necesaria solo si el gobierno era mejor para detectar un desajuste temporal que los especuladores financieros cuyos medios de vida dependían de ello.
Los primeros estudios de intervención reforzaron este escepticismo. En 1982, el G7 encargó un informe que concluía que la intervención monetaria tenía poco efecto duradero. Hubo un consenso inusual entre los economistas de que la intervención monetaria no era un instrumento “efectivo o duradero”, como señalaron más tarde Kathryn Domínguez de la Universidad de Michigan y Jeffrey Frankel de Harvard.
Pero trabajos más recientes han anulado este consenso, gracias tanto a los avances teóricos como empíricos. El impacto a largo plazo de la intervención puede ser difícil de discernir porque los bancos centrales no entran en los mercados de divisas al azar. Venden reservas de divisas cuando la moneda se está debilitando y compran cuando está bajo presión para fortalecerse. Entonces, una mirada ingenua a los datos podría sugerir que la intervención fracasa: las ventas de reservas están asociadas con una moneda más débil, al igual que los bomberos están asociados con los incendios.
Una respuesta es buscar intervenciones monetarias que sean mayores o menores de lo esperado. Si un incendio atrae a más bomberos de lo que normalmente justificaría, los bomberos adicionales probablemente se asocien con una conflagración más corta y mejor contenida. Ese es uno de varios enfoques adoptados por Andrew Filardo de la Institución Hoover, así como por Gaston Gelos y Thomas McGregor del FMI, en un artículo publicado en junio. Llegaron a la conclusión de que si una moneda está infravalorada en un 10 %, las ventas de reservas de divisas por un valor de alrededor del 0,1 % del PIB pueden fortalecerla en más de un 4 %. Si las autoridades intervienen sistemáticamente durante varios trimestres, obtienen un beneficio adicional por su dinero. El impacto también es mayor en los mercados financieros poco profundos.
Estos efectos no se limitan a los minutos o días posteriores a una intervención. Aparecen incluso en datos trimestrales. Pero el impacto tampoco es permanente. La intervención puede reducir el tipo de desajustes que ocurren en un lapso de uno a cuatro años. No parece influir en las fluctuaciones a largo plazo de la moneda.
¿Por qué funciona la intervención? Una razón es que los especuladores no son tan confiables como supuso Friedman. Los equipos que apuestan por las divisas tienen una capacidad limitada para asumir riesgos. Estos límites se estrechan en tiempos de estrés, cuando las instituciones financieras toman sus cuernos, reduciendo el tamaño de las apuestas. En tales circunstancias, las autoridades nacionales pueden estar en mejores condiciones para corregir los desajustes, incluso si no son mejores para detectarlos.
La intervención también puede funcionar sirviendo como una señal de la determinación de los formuladores de políticas. Después de todo, el gobierno debería saber mejor que los especuladores lo que pretende hacer. Puede estar decidido a seguir políticas consistentes con una moneda más fuerte. Pero puede tener dificultades para convencer a los inversores escépticos. De los 18 bancos centrales de economías emergentes encuestados por el Banco de Pagos Internacionales en 2018, casi las tres cuartas partes identificaron la señalización como «a menudo o a veces importante».
Estos resultados ofrecen poco aliento a Japón o Gran Bretaña, las dos grandes economías que sufren la mayor caída en sus tipos de cambio este año. El Banco de Japón todavía está comprometido a limitar los rendimientos de los bonos de su gobierno, sin embargo, los altos rendimientos aumentan en otras partes del mundo. Esa postura, cualesquiera que sean sus virtudes, difícilmente es consistente con un yen fuerte. Y dado el tamaño del déficit de cuenta corriente de Gran Bretaña y el ritmo de su inflación, la libra disminuida obviamente no es más débil de lo que debería ser. La intervención monetaria puede servir como señal de políticas más estrictas. No puede sustituirlos.
Para respaldar su moneda, las autoridades británicas deben aumentar las tasas de interés más rápido de lo previsto o reafirmar la disciplina presupuestaria. Kwarteng ha dicho que aclarará sus planes fiscales a mediano plazo el 23 de noviembre.
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Pedro Luis Martín Olivares
Economía y Finanzas
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