Pedro Luis Martín Olivares – La economía y los precios de los activos han demostrado ser más resistentes de lo que se estimaba. Los mercados bursátiles, bromeó una vez el economista Paul Samuelson, han pronosticado nueve de las últimas cinco recesiones y hoy están en la misma situación una vez más.
El pesimismo se apoderó de los parqués comerciales de todo el mundo en 2022, cuando los precios de los activos se desplomaron, los consumidores se quejaron y las recesiones parecían casi inevitables. Sin embargo, hasta ahora, Alemania es la única gran economía que realmente la ha experimentado de forma leve. En un número cada vez mayor de países, ahora es más fácil imaginar un «aterrizaje suave», en el que los banqueros centrales logren sofocar la inflación sin anular el crecimiento. Los mercados, en consecuencia, han pasado meses en modo fiesta. Tomando la pausa del verano como una oportunidad para reflexionar sobre lo que va del año, estas son algunas de las cosas que los inversores han aprendido.
Las expectativas sobre las tasas de interés comenzaron el año en un lugar extraño. La Reserva Federal había pasado los nueve meses anteriores endureciendo su política monetaria al ritmo más rápido desde la década de 1980. Y, sin embargo, los inversores se obstinaron en no estar convencidos de la actitud agresiva del banco central. A principios de 2023, los precios de mercado implicaban que las tasas alcanzarían un máximo por debajo del 5% en la primera mitad del año, luego la Fed comenzaría a recortar. Los funcionarios del banco central, por el contrario, pensaron que las tasas terminarían el año por encima del 5% y que los recortes no se producirían hasta 2024.
Los funcionarios finalmente prevalecieron. Al continuar aumentando las tasas incluso durante una crisis bancaria en miniatura, la Reserva Federal finalmente convenció a los inversores de que se tomaba en serio la reducción de la inflación. El mercado ahora espera que la tasa de referencia de la Fed termine el año en 5.4%, solo marginalmente por debajo de la proyección mediana de los propios banqueros centrales. Esa es una gran victoria para un banco central cuya anterior reacción al aumento de los precios había dañado su credibilidad.
Durante los años de dinero barato, la perspectiva de costos de endeudamiento mucho más altos a veces parecía el abominable muñeco de nieve: aterrador pero difícil de creer. Por lo tanto, la llegada del muñeco de nieve ha sido una doble sorpresa. Las tasas de interés más altas han demostrado ser demasiado reales pero no tan aterradoras.
Desde principios de 2022, la tasa de interés promedio en un índice de la deuda más riesgosa, o «basura», de las empresas estadounidenses ha aumentado del 4,4% al 8,1%. Sin embargo, pocos se han arruinado. La tasa de incumplimiento para los prestatarios de alto rendimiento ha aumentado en los últimos 12 meses, pero solo a alrededor del 3%. Eso es mucho más bajo que en tiempos anteriores de estrés. Después de la crisis financiera mundial de 2007-09, por ejemplo, la tasa de morosidad superó el 14 %.
Esto podría significar que lo peor está por venir. Muchas empresas todavía están agotando las reservas de efectivo acumuladas durante la pandemia y dependen de deudas muy baratas que se arreglaron antes de que las tasas comenzaran a subir. Sin embargo, hay motivos para la esperanza. Los índices de cobertura de intereses para los prestatarios basura, que comparan las ganancias con los costos de los intereses, están cerca de su nivel más saludable en 20 años. El aumento de las tasas puede dificultar la vida de los prestatarios, pero aún no la ha vuelto peligrosa.
En las semanas de pánico que siguieron a la implosión de Silicon Valley Bank, el 10 de marzo, los eventos comenzaron a resultar terriblemente familiares. El colapso fue seguido por corridas en otros bancos regionales, Signature Bank y First Republic Bank también colapsaron y, aparentemente, por un contagio global. Credit Suisse se vio obligado a casarse a la fuerza con su rival de mucho tiempo, UBS. En un momento parecía que el Deutsche Bank también estaba tambaleándose.
Afortunadamente, se evitó una crisis financiera en toda regla. Desde la quiebra de First Republic el 1 de mayo, no han caído más bancos. Los mercados bursátiles se encogieron de hombros ante el daño en cuestión de semanas, aunque el índice KBW de las acciones bancarias estadounidenses sigue cayendo alrededor de un 20% desde principios de marzo. Los temores de una crisis crediticia duradera no se han hecho realidad.
Sin embargo, este feliz resultado estuvo lejos de ser gratuito. Las quiebras bancarias de Estados Unidos fueron detenidas por un vasto paquete de rescate improvisado de la Reserva Federal. Una implicación es que incluso los prestamistas medianos ahora se consideran «demasiado grandes para quebrar». Esto podría alentar a dichos bancos a asumir riesgos imprudentes, bajo el supuesto de que el banco central los reparará si sale mal. La adquisición forzosa de Credit Suisse, sobre la cual los accionistas de UBS no pudieron votar, pasó por alto un plan de «resolución» minuciosamente elaborado que detalla cómo se supone que los reguladores deben lidiar con un banco en quiebra. Los funcionarios juran por tales reglas en tiempos de paz, luego las renuncian en una crisis. Uno de los problemas más antiguos de las finanzas aún carece de una solución ampliamente aceptada.
El año pasado fue un momento de humildad para los inversores en los gigantes tecnológicos de Estados Unidos. Estas firmas comenzaron 2022 luciendo positivamente inexpugnables: solo cinco firmas (Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft y Tesla) representaron casi una cuarta parte del valor del índice S&P 500. Pero las crecientes tasas de interés los obstaculizaron. En el transcurso del año, las mismas cinco empresas cayeron en valor un 38%, mientras que el resto del índice cayó solo un 15%.
Ahora los gigantes están de vuelta. Junto con otros dos, Meta y Nvidia, los «siete magníficos» dominaron los rendimientos del mercado de valores de Estados Unidos en la primera mitad de este año. Los precios de sus acciones se dispararon tanto que, en julio, representaron más del 60% del valor del índice NASDAQ 100, lo que llevó a NASDAQ a reducir sus pesos para evitar que el índice se volviera pesado. Este gran auge tecnológico refleja el enorme entusiasmo de los inversores por la inteligencia artificial y su convicción más reciente de que las empresas más grandes están en mejores condiciones para capitalizarla.
El repunte del mercado de valores significa que ahora son los inversores en bonos los que predicen una recesión que aún no ha llegado. Los rendimientos de los bonos a largo plazo generalmente superan los de los bonos a corto plazo, lo que compensa a los prestamistas a más largo plazo por los mayores riesgos que enfrentan. Pero desde octubre pasado, la curva de rendimiento se ha “invertido”: las tasas de corto plazo han estado por encima de las de largo plazo. Esta es la señal más segura de los mercados financieros de una recesión inminente. El pensamiento es más o menos como sigue. Si las tasas a corto plazo son altas, probablemente se deba a que la Fed ha endurecido la política monetaria para desacelerar la economía y frenar la inflación. Y si las tasas a largo plazo son bajas, sugiere que la Fed eventualmente tendrá éxito, induciendo una recesión que requerirá que reduzca las tasas de interés en un futuro más lejano.
Esta inversión, medida por la diferencia entre los rendimientos del Tesoro a diez años y a tres meses, solo había ocurrido ocho veces anteriormente en los últimos 50 años. Cada ocasión fue seguida por una recesión. Efectivamente, cuando comenzó la última inversión en octubre, el S&P 500 alcanzó un nuevo mínimo para el año.
Sin embargo, desde entonces, tanto la economía como el mercado de valores aparentemente han desafiado la gravedad. Eso difícilmente hace que sea hora de relajarse: algo más puede romperse antes de que la inflación haya caído lo suficiente como para que la Fed comience a recortar las tasas. Pero también existe una posibilidad creciente de que un indicador aparentemente infalible haya fallado. En un año de sorpresas, esa sería la mejor de todas.
Sabías que puedes leer este artículo y otros en Telegram
Pedro Luis Martín Olivares
Economía y Finanzas
Sé el primero en comentar en «El aprendizaje del inversionista 2023»