Sigue la Pandemia haciendo de las suyas

¿DEBERÍAN LOS GOBIERNOS DE LAS ECONOMÍAS EMERGENTES PREOCUPARSE POR SU DEUDA?

Pedro Luis Martín Olivares – Sin importar el tamaño de la economía, el problema en común que actualmente preocupa a las naciones, es mantener estabilizada la deuda pública. Para aquellos que llevaban un ábaco o una tabilla de contar sus finanzas, se sorprenderían de cómo se ha dinamizado ahora el mundo. No es de extrañar que necesitemos cada día con más urgencia equipos avanzados como las computadoras cuánticas, para mejorar y controlar nuestra cotidianidad. Los ministros de finanzas de antaño se habrían sorprendido por la cantidad de préstamos que sus sucesores deben contemplar ahora.

No es menos cierto que habrían quedado igualmente atónitos por lo barato que han resultado los préstamos. Las economías emergentes se han dinamizado con mucha rapidez en las últimas décadas. El Fondo Monetario Internacional (FMI) estimó que la deuda publica mundial a finales del año pasado fue del 98% del Producto Interno Bruto (PIB) y que el PIB superó el 100% de la mayoría de los países miembros de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE) y cerca del 100% en los emergentes. Entre las principales economías, sólo China (66,5%), Australia (70%) y Alemania (72%) han obtenido mejores resultados.  Economías como las de Italia y Grecia que han presentado escenarios bien críticos, han experimentado crecimientos en sus niveles de deuda de 158 y 200 por ciento del PIB, respectivamente, mientras que Japón 264%.

En muchos países, se espera que la tasa de interés de la deuda pública se mantenga por debajo de la tasa de crecimiento nominal de la economía en el futuro previsible. En otras palabras, la “tasa de interés corregida por crecimiento”, como la llaman algunos economistas, sea negativa. Claro, no todas las economías correrán la misma suerte, pero las proyecciones publicadas a principios de este mes por S&P Global, ha llevado a algunos economistas, como Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI, a repensar los límites fiscales de países como Estados Unidos, Japón y los miembros del Euro. Los gobiernos no deberían “centrarse en un número mágico para la relación deuda/PIB”, dijo Blanchard el mes pasado en una conferencia organizada por la Universidad de Ashoka en India. Estos números “han sido contraproducentes en el pasado, ahora lo son aún más”.

Sin embargo, no es sólo en los países ricos donde la aritmética fiscal parece al revés. En 53 de las 60 economías emergentes más grandes, es probable que la tasa de interés no alcance la tasa de crecimiento. S&P espera que la tasa de interés corregida por crecimiento en 2023 sea de -3,6% en India, -6,5% en China y -33,8% en Argentina.

Eso plantea una pregunta obvia: ¿deberían las economías emergentes reconsiderar también sus límites fiscales? Algunos se han apresurado a hacerlo. El presupuesto de India de este mes preveía un déficit del 9,5% del PIB este año fiscal. El déficit general, el cual incluye las finanzas estatales, podría alcanzar el 15% del PIB, según expresa un informe de JPMorgan Chase y no se ofrece ningún plan para bajarlo del 3% límite prescrito por reglas fiscales pasadas. La última encuesta económica realizada por el principal asesor económico del gobierno señala que la tasa de interés de la India ha estado por debajo de su tasa de crecimiento «por norma, no por excepción». No obstante, con esto no se desea prender alarmas, sino más bien proporcionar el ancla intelectual para que el gobierno esté más relajado sobre la deuda y el gasto fiscal durante una desaceleración del crecimiento o una crisis económica, según lo citando por Blanchard.

Aunque las matemáticas fiscales moderadas son la norma en muchas economías emergentes, los ministros de finanzas también deben preocuparse por las excepciones. Cuando las tasas de interés no alcanzan las tasas de crecimiento, el álgebra presupuestaria se vuelve un poco contraria.

Los gobiernos pueden mantener estable la deuda, en relación con el tamaño de la economía, incluso si gastan en exceso constantemente, siempre que sus déficits presupuestarios no sean demasiado grandes.
Pero, por el contario, sí sus déficits, excluidos los pagos de intereses, superan este límite temporalmente, su ratio de endeudamiento aumentará temporalmente, y luego disminuirá de forma gradual a su nivel anterior. Igual sucede sí sus déficits se mueven a un nivel permanentemente más alto, el índice de endeudamiento también se establece en un nivel más alto.

Para comprender la rareza, hay que reflexionar sobre el siguiente escenario. Consideremos que un gobierno puede mantener estable la deuda en el 60% del PIB con un déficit, antes del pago de intereses, del 3%. Entonces supongamos que se produce una pandemia que eleva la deuda al 80% del PIB. Podría pensarse que esta deuda alta es más difícil de mantener y por lo cual requiere de un presupuesto más ajustado que antes de la pandemia. En este caso estaríamos equivocados. Para estabilizar el nuevo coeficiente de endeudamiento, el gobierno necesita en cambio un déficit del 4%. Lo cual quiere decir, que los beneficios de las tasas más bajas están disponibles principalmente para los países más ricos.

Mientras los déficits presupuestarios primarios no sean demasiado grandes, el principal problema es estabilizar la deuda pública, independientemente del tamaño de la economía, para que ésta no se salga de control. Las economías emergentes tradicionalmente se han endeudado en monedas fuertes, como el dólar. Sí su tipo de cambio se debilita, sus deudas en moneda extranjera pueden aumentar drásticamente, en relación con el tamaño de sus economías, incluso sí las tasas de interés siguen siendo modestas. El costo de los préstamos también puede aumentar rápidamente sí los inversores temen que pudiese existir un incumplimiento, un temor el cual puede volverse autocumplido. Y este aumento de las tasas de interés puede no ser lo suficientemente suave o temprano como para proporcionar mucha advertencia previa.

En las últimas décadas, a la mayoría de las economías emergentes les ha resultado más fácil pedir prestado en sus propias monedas. Eso hace que su deuda sea más segura porque sus bancos centrales pueden, en teoría, imprimir el dinero adeudado a los acreedores si es necesario. Ahora bien, pedir prestado en rupias o pesos puede representar un peligro. Sí los inversores temen una caída de la moneda, exigen una tasa de interés más alta. Esto es más probable sí los inversores son extranjeros con obligaciones en otras monedas.

WWenxinDu de la Universidad de Chicago y Jesse Schreger de la Universidad de Columbia han comparado los rendimientos de los bonos en moneda local con los de los bonos del Tesoro estadounidense «canjeados» por la misma moneda de los mercados emergentes a través de derivados. Esto les permite separar el riesgo crediticio del riesgo cambiario. Encuentran que los bonos de los mercados emergentes suelen pagar una prima, la cual presumiblemente representa una compensación por el riesgo de incumplimiento (o alguna otra forma de expropiación, como nuevos impuestos o controles de capital). Países como Indonesia piden prestado principalmente en su propia moneda, más del 60% de la deuda pública está en rupias, pero no de su propia gente, más de la mitad de su deuda se debe a no residentes.

Incluso sí la deuda pública es sostenible, puede que no sea deseable. Los economistas llevan mucho tiempo preocupados de que el endeudamiento público pueda desplazar la inversión privada o dañar la balanza comercial. Eso es menos preocupante sí el gobierno gasta en inversión.

El desplazamiento, sí ocurre, probablemente sea más perjudicial en los mercados emergentes. Tienen menos capital por persona que las economías más ricas, lo cual debería dejarlas con oportunidades de inversión más gratificantes. La baja tasa de interés que pagan sus gobiernos no es necesariamente una señal de que el rendimiento del capital sea bajo. También pudiese reflejar regulaciones que obligan a los bancos a cargar papel del gobierno. Este tipo de represión financiera, es presenciada en naciones como India y Argentina.

Esta no es la primera vez que una pandemia golpea el mundo, sin dejar de mencionar que el acceso a los prestamos de los mercados financieros, en varias oportunidades han sumergido a la humanidad en terribles recesiones. En los actuales momentos, ¿Está este mundo y sus expertos nuevamente siendo puestos a prueba? El Covid ha desacelerado el crecimiento económico de la mayoría de los países, y estamos otra vez a las puertas de una profunda crisis. Sabemos que la desigualdad existe, pero, ¿De verdad esto está bien?, en el pasado, la sabiduría popular sostenía que el límite de una deuda segura era del 60% del PIB para las economías avanzadas y del 40% para las emergentes. Lo cierto es que no van a importar las estadísticas, las decisiones políticas adecuadas son cruciales, porque una vez se perfile la recuperación, sólo las reformas y los mecanismos institucionales que las acompañen, las que pueden ayudar a restaurar la sostenibilidad fiscal y la deuda.

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Pedro Luis Martín Olivares
Economía y Finanzas