Una expansión terriblemente larga

Pedro Luis Martín Olivares – ¿Cuánto tiempo puede durar la expansión económica mundial de hoy?. Es difícil convocar un optimismo significativo cuando se mira la economía mundial. A medida que la guerra comercial entre Estados Unidos y China continúa sin resolverse, los índices de confianza empresarial en Estados Unidos y en otros lugares han estado cayendo rápidamente.

Las encuestas sugieren que, a medida que el crecimiento del comercio se desacelera, la fabricación mundial se está reduciendo por primera vez en más de tres años. Los servicios han comenzado a seguir la tendencia descendente de la manufactura a medida que la demanda doméstica se debilita, incluso en economías con mercados laborales fuertes, como Alemania.

Los rendimientos de los bonos a largo plazo han estado cayendo. Al comenzar el año en torno al 2,7%, el 2 de julio el rendimiento del Tesoro de los Estados Unidos de América cayó por debajo del 2% por primera vez en la presidencia de Donald Trump. Los rendimientos de la deuda alemana a diez años cayeron por debajo del -0,4% a principios del mes de Julio. Las bajas tasas a largo plazo indican que los inversores esperan que los bancos centrales mantengan bajas las tasas a corto plazo durante mucho tiempo. Sin embargo, las diferencias en el rendimiento entre los bonos ordinarios y los indexados a la inflación sugieren que no alcanzarán los objetivos de inflación que deben alcanzar, presumiblemente porque sus diversas economías crecerán demasiado débilmente para generar una presión al alza sobre los salarios y los precios.

Además de todo esto, existe el simple hecho de que la expansión económica actual no tiene precedentes. Si, como es casi seguro, la economía de Estados Unidos demuestra haber crecido a lo largo del segundo trimestre de 2019, habrá igualado el récord del período más largo e ininterrumpido de aumento del PIB establecido en la década de 1990. Europa ha disfrutado de 24 trimestres consecutivos de aumento del PIB. A medida que estos años de crecimiento se han extendido, se ha vuelto cada vez más fácil encontrar personas seguras de que pronto llegará su fin, pero no ha sucedido.

Si los economistas tomaron una firme lección de la crisis financiera de 2007-09, fue abstenerse de celebrar largos períodos de crecimiento. En los buenos años previos a ese choque, la triste ciencia se volvió alegre, hablando de una «Gran Moderación» que había domesticado el auge y la crisis del ciclo económico. El punto álgido de la arrogancia, para muchos, llegó en 2003 cuando Robert Lucas, en su discurso presidencial ante la American Economic Association, se jactó de que el «problema central de la prevención de la depresión se había resuelto». Cuando la segunda mitad de la década vio el propio Lucas la desaceleración más grave en la economía mundial desde la década de 1930, señalando que había sido simplemente una gran recesión, y que una verdadera depresión se había prevenido de hecho, parecía pequeña.

Pero la extensión de la expansión actual sugiere que Lucas y los colegas con los que habló y para los que tenía razón tenían razón. La economía moderna dice que los ciclos económicos son causados ​​por cambios en el gasto total que superan la capacidad de respuesta de los precios y salarios. Las recesiones ocurren cuando, ante un menor gasto, las empresas venden menos y despiden a los trabajadores, lo que hace que el gasto caiga aún más, en lugar de ajustar los precios y los salarios para equilibrar la oferta y la demanda. La Gran Moderación estuvo marcada por cambios en la economía que hicieron que el gasto fuera menos volátil y por una mayor disposición por parte de los bancos centrales para aumentar rápidamente la demanda cuando las cosas parecían peligrosas. Una crisis financiera aún podría terminar con una expansión, y la crisis que arruinó la de la década de 2000 fue una gran crisis. Pero a largo plazo, los tramos de crecimiento económico en Estados Unidos se han vuelto más y más largos.

Por lo tanto, la notable longevidad de esta expansión no significa que morirá de vejez. Simplemente significa que ninguna de las cosas que generalmente ponen fin a las expansiones, como los problemas en la industria y la inversión, los errores de los bancos centrales y las crisis financieras, no han aparecido con suficiente contundencia. ¿Por qué no?, que quiere decir esto, ¿Y su llegada simplemente se retrasa, o se está volviendo realmente improbable?

En primer lugar, los descensos en la fabricación. En la segunda mitad del siglo XX, se pronosticaban recesiones aprendiendo a prestar mucha atención a los inventarios de manufactura; Alan Greenspan, antes de convertirse en presidente de la Reserva Federal, se especializó en pronosticar sus altibajos. Esto era importante porque, en los días en que las compañías planeaban la producción con meses de anticipación, una modesta caída en la demanda a menudo hacía que los fabricantes redujeran la producción abruptamente y agotaran sus existencias, lo que profundizaba la desaceleración.

Sin embargo, este factor ahora parece realmente menos importante. Una mejor gestión de la cadena de suministro ha reducido el tamaño y la importancia de los inventarios. Y la industria manufacturera se ha ido reduciendo como porcentaje de las economías del mundo rico y de la economía mundial en su conjunto. Como lo demuestra la situación actual, esto hace que sea más fácil para el resto de una economía seguir adelante cuando las fábricas se ralentizan. La manufactura se ha desplomado ante la guerra comercial; pero las industrias de servicios se han mantenido, al menos hasta ahora, y con ellas la economía en su conjunto. El mismo patrón se observó en 2015, cuando una desaceleración de la economía china llevó a una caída de la industria manufacturera.

Algunos de los cambios de fabricación a servicios pueden ser una ilusión. Los servicios han reemplazado los bienes en partes de la cadena de suministro donde el equipo se proporciona a pedido en lugar de comprarlo. Al mismo tiempo, algunas empresas que parecen producir productos se concentran cada vez más en el diseño, la ingeniería de software y el marketing, con su producción real subcontratada.

Esta distorsión de la fabricación y los servicios se ha visto acompañada por cambios en la naturaleza de la inversión. La inversión privada no residencial de Estados Unidos se encuentra, aproximadamente en un 14% del PIB, en línea con su promedio a largo plazo. Pero se está invirtiendo menos dinero en estructuras y equipos, más en propiedad intelectual. En Estados Unidos la Propiedad Intelectual ahora representa alrededor de un tercio de la inversión no residencial, frente a un quinto en la década de 1980; este año, la inversión en el sector privado por Propiedad Intelectual puede superar el trillón de dólares. En Japón la Propiedad Intelectual representa casi un cuarto de la inversión, en comparación con un octavo a mediados de la década de 1990. En la Unión Europea ha pasado de un séptimo a un quinto.

Recientemente, esta tendencia se ha visto reforzada por otra: la inversión en su conjunto está cada vez más dominada por grandes empresas de tecnología, que gastan abundantemente tanto en investigación como en infraestructura física. En el último año, las empresas de tecnología estadounidenses en el S&P 500 hicieron inversiones de al menos 318 mil millones de dólares, incluidos los gastos de investigación y desarrollo. Eso fue aproximadamente un tercio de la inversión de las empresas en el índice. Solo diez de ellos fueron responsables de inversiones de casi $220 mil millones. Hace cinco años la cifra era la mitad de eso. Gran parte de esto es la inversión en infraestructura de computación en la nube, que ha desplazado la inversión en computación interna de otras empresas.

En general, la tasa de inversión en Propiedad Intelectual tiende a ser más estable que la de la inversión en plantas y propiedades. Cuando los bajos precios del petróleo llevaron a los productores de Petróleo de Esquisto a bajar la producción en 2015-2016, la inversión empresarial cayó un 10%, lo que en el pasado habría provocado alarmas de inminente recesión. Pero la inversión en Propiedad Intelectual se mantuvo en su mayoría independientemente, y aunque el crecimiento del PIB se desaceleró, esta no se detuvo. Philipp Carlsson-Szlezak de Bernstein, una firma de investigación, cita este episodio como evidencia de que la inversión física simplemente ya no tiene el significado económico que solía tener.

Sea o no ese el caso, sería erróneo pensar que se puede confiar en la inversión en cualquier caso. Cuando el auge de las “punto com” de finales de la década de los 90 se rompió, la inversión fue una de las primeras cosas en caer, y terminó cayendo casi tanto como la inversión en edificios y equipos. Dado que las empresas tecnológicas dominan cada vez más las inversiones de todo tipo, vale la pena preocuparse por lo que ahora podría llevar a una caída similar. Una posibilidad podría ser una crisis en el mercado de la publicidad en línea, en el que algunas de las mayores empresas de tecnología son altamente confiables. En el pasado, la publicidad ha estado estrechamente relacionada con el ciclo económico.

También sería erróneo pensar que el mundo resistió el incipiente colapso de 2015-16 simplemente por los cambios en el panorama de las inversiones. Los efectos de una avalancha de estímulos al crédito en China y un cambio de rumbo por parte de la FED también fueron importantes.

La rápida acción de la Reserva Federal fue particularmente reveladora. La tendencia de los bancos centrales durante las expansiones ha sido durante mucho tiempo seguir aumentando las tasas incluso después de las malas noticias, reduciéndolas solo cuando es demasiado tarde para evitar la recesión. Antes de cada una de las últimas tres desaceleraciones en Estados Unidos, la FED continuó elevando las tasas incluso cuando los mercados de bonos se cotizaron en recortes. En 2008, con el colapso de la economía mundial, el ECB elevó las tasas por temores infundados sobre la inflación. Repitió el error en la recuperación en 2011, contribuyendo a la «doble caída» de Europa.

Pero desde entonces no ha habido un error de política monetaria tan importante en el mundo rico. Frente a la actual debilidad de la economía, el ECB ha pospuesto el aumento de las tasas de interés hasta mediados de 2020 y está proporcionando financiamiento más barato para los bancos. Probablemente volverá a aflojar la política monetaria para fin de año. En marzo, la FED pospuso los aumentos planificados de la tasa debido a la debilidad de la economía.

El debilitamiento monetario de Estados Unidos permite que los bancos centrales en los mercados emergentes, muchos de los cuales también se están recuperando de la desaceleración del comercio, sigan su ejemplo. Con los Estados Unidos reduciendo las tasas, no tienen que preocuparse de que las tasas más bajas reduzcan el valor de sus monedas y amenacen su capacidad para pagar deudas denominadas en dólares. Filipinas, Malasia y la India ya han recortado las tasas en 2019.

Normalmente, a medida que avanza la expansión, los bancos centrales enfrentan el dilema fundamental entre mantener las tasas bajas para ayudar al crecimiento y elevarlas para contener los precios. Pero en la última década, el intercambio rara vez ha sido una opción molesta, porque la presión inflacionaria se ha mantenido extrañamente baja. Esto puede haber sido porque los mercados laborales no están tan ajustados como la gente piensa; puede ser porque las ganancias tienen un largo camino para caer antes de que el aumento de los salarios obligue a las empresas a subir los precios. Puede deberse a que la globalización y / o la digitalización de la economía están suprimiendo los precios en formas que aún son oscuras.

Cualquiera sea la razón, la única vez que la inflación hizo que las tasas de interés fueran una decisión realmente difícil fue en 2018, cuando la economía estadounidense se aceleró con los recortes de impuestos de Trump. Pero la guerra comercial se calentó, la economía mundial se enfrió y el riesgo de inflación que a la FED le preocupaba había disminuido. En América, la inflación subyacente, que excluye los precios de la energía y los alimentos, es de solo 1.6%. En la zona euro, es del 1,1%.

Solo la FED podría responder a una recesión con recortes significativos en las tasas a corto plazo sin pasar al incierto y controvertido reino de las tasas negativas. La cuestión de cuánto daño hacen las tasas de interés negativas a los bancos está bajo un escrutinio cada vez mayor en Europa y Japón.

Ante un shock significativo, la FED y otros bancos centrales podrían reiniciar la flexibilización cuantitativa (QE), la compra de bonos con dinero recién creado. Pero se supone que QE funciona principalmente reduciendo las tasas a largo plazo. Como estas ya son bajas, QE podría no ser tan efectivo. Y hay un límite sobre cuánto se puede emprender. En Europa, el ECB enfrenta un límite legal sobre la participación de cualquier bono del gobierno que pueda comprar. Se ha establecido este límite en el 33%. En el caso de Alemania ya está en el 29%. Si el ECB decidiera reiniciar WE, como muchos esperan, ese límite tendría que aumentarse. Pero probablemente no pueda superar el 50%, porque eso podría poner al ECB en la incómoda posición de tener un voto mayoritario en una futura reestructuración de deuda soberana.

Su falta de espacio para maniobrar valora el buen juicio demostrado por los banqueros centrales; un error no forzado como el del ECB en 2011 podría tener graves consecuencias. Desafortunadamente, la parte superior de la profesión está en proceso de cambio. Christine Lagarde, quien tomará el ECB de Mario Draghi en noviembre, carece de experiencia en el establecimiento de una política monetaria. El sucesor de Mark Carney, quien dejará el Banco de Inglaterra en enero, aún no tiene nombre. Los recientes candidatos de Trump a la junta directiva de la FED han sido en su mayoría descalificados y excéntricos. Y tras haber criticado implacablemente a Jerome Powell, presidente de la FED, por elevar las tasas de interés en 2018, Trump podría muy bien, si ganara la reelección el próximo año, reemplazar a Powell, decisión que podría dañar gravemente la credibilidad de la FED.

En Estados Unidos, las finanzas ahora representan la misma proporción de la economía que en 2007. Afortunadamente, no hay evidencia de una burbuja especulativa a la par con la de la vivienda en ese entonces. Es cierto que la deuda de las empresas no financieras está en su punto más alto (74% del PIB), y que parte de esta deuda ha sido restructurada como ha sido el caso de los bancos japoneses. Pero los activos vinculados a esta deuda no son tan poco fiables como los de hace una década y media.

En gran parte, el auge simplemente refleja a las empresas que aprovechan el largo período de bajas tasas de interés para beneficiar a sus accionistas. Desde 2012, las corporaciones no financieras han usado una combinación de recompras y adquisiciones para retirar casi la misma cantidad de capital que la que han obtenido en nuevas deudas.

Las bajas tasas de interés también contribuyen en gran medida a explicar los altos precios de los activos de hoy. Los precios de los activos reflejan el valor de los ingresos futuros. En un mundo de baja tasa de interés, estos se verán mejor que en un mundo de alta tasa de interés. Puede parecer preocupante que la relación precio/ganancia ajustada cíclicamente en Estados Unidos haya pasado la mayor parte de los últimos dos años por encima de 30, un nivel que se rompió por última vez durante el auge de las “punto com”. Pero el ingreso futuro que representan esas acciones realmente debería, en principio, ser más valioso ahora que entonces. Las tasas de interés más altas derribarían esta lógica. Pero las tasas de interés más altas no están en el menú.

La aparente falta de acción especulativa es un problema para los economistas. Sin embargo, las personas con ideas muy diferentes sobre el papel de los bancos centrales y los motores fundamentales de la economía pueden estar de acuerdo en que, a largo plazo, las tasas bajas producen inestabilidad financiera. Entonces, después de un largo período de bajas tasas, ¿dónde está?

Una respuesta es que está siguiendo un ciclo propio. El análisis realizado por el Banco de Pagos Internacionales muestra que desde la década de 1980, el ciclo financiero, en el que el crecimiento del crédito alimenta una crisis posterior, ha crecido en amplitud pero se ha mantenido en unos 15-20 años. En este modelo, Estados Unidos aún no está en la parte de auge del ciclo. El sector privado de Estados Unidos, que incluye hogares y empresas, sigue siendo un ahorro neto, en contraste con los fines de los años noventa y finales de los años 2000, señalan los economistas de Goldman Sachs. Su relación hogar-deuda-PIB continúa bajando. El aumento de la deuda de los hogares es lo que los economistas han vinculado de manera más convincente a las desaceleraciones impulsadas por el sector financiero, en particular cuando se acompaña de un auge del consumo. América y Europa no tuvieron un auge importante de la deuda familiar en la década de 2000; tampoco lo hace hoy. El aumento más significativo de la deuda de los hogares en el ciclo actual ha tenido lugar en China.

La expansión sin precedentes de la economía mundial apenas parece saludable, la guerra comercial puede haber debilitado a los “espíritus animales” en una medida que no puede ser compensada por la gran cantidad de estímulos disponibles para los directores de los bancos centrales. Pero sigue siendo posible que continúe durante algún tiempo. Cuanto más lo haga, más parecerá que el mundo realmente ha hecho un cambio a moderado.

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Pedro Luis Martín Olivares
Economía y Finanzas