Los inversionistas en deudas con dificultades, no tendrán las cosas a su favor

Pedro Luis Martín Olivares -Los fondos de cobertura están acostumbrados a ser los jugadores estrella en el deporte más agresivo de las empresas estadounidenses: las dificultades financieras.

Buscan valor en los pasivos de las empresas en problemas, a menudo con la esperanza de participar en la reestructuración del balance de una empresa. Y después de una década de condiciones financieras desagradablemente benignas, se está generando entusiasmo en la industria. Un cóctel tóxico de aumento de las tasas de interés, desaceleración del crecimiento y alta inflación ya está creando focos de angustia. La emisión de deuda de alto rendimiento se ha agotado y cada vez es más difícil para las empresas refinanciar sus pasivos o recaudar fondos frescos. En julio pasado la cantidad de deuda en dificultades, que incluye bonos con un rendimiento de más de diez puntos porcentuales sobre los bonos del Tesoro y préstamos que se negocian con grandes descuentos, superó los 240.000 millones de dólares, casi el triple que a principios de mayo.

Los inversores en deuda con dificultades han esperado mucho tiempo por condiciones como estas. Su enfoque nació después del auge de las finanzas apalancadas de la década de 1980, pero maduró durante la crisis financiera mundial de 2007-2009, cuando el valor nominal de la deuda en dificultades y en mora alcanzó los 3,6 trillones de dólares, Lehman Brothers contribuyó con más de $ 600 mil millones de eso. Desde 2011, los fondos han recaudado alrededor de $ 500 mil millones en previsión de más dificultades, pero han tenido pocas oportunidades de gastarlos. Una década de tasas de interés bajas hizo que los préstamos fueran fáciles y las dificultades raras. Incluso la pandemia de Covid-19 resultó ser un falso amanecer, ya que la puerta a la liquidez se mantuvo abierta gracias al estímulo masivo del banco central.

Por ahora los inversores en deuda en dificultades no tendrán las cosas a favor. En cambio, tendrán que adaptarse a un nuevo equilibrio de poder entre prestamistas y prestatarios. Los préstamos a empresas de riesgo en la última década no solo han sido enormes, sino también flexibles. Los convenios de mantenimiento, compromisos financieros que los prestamistas pueden usar como un arma para forzar una reestructuración, casi han desaparecido. Combinado con los bajos pagos de intereses, su ausencia significa que los prestamistas tardarán más en conseguir que las empresas se unan a ellos en la mesa de negociaciones. Eso es si los inversores de deuda en dificultades pueden comprar deuda en primer lugar. Hoy en día, es común que la documentación de préstamos apalancados incluya listas negras para evitar que los fondos especializados compren.

Una vez en la mesa, espera un oponente envalentonado. Una tendencia en particular ha dado un vuelco al mundo hermético y hermético de la inversión en deuda en dificultades: las transacciones agresivas de «preparación», que implican la subordinación de prestamistas garantizados. En una variación, la empresa prestataria transfiere la garantía que respalda sus préstamos existentes a una subsidiaria libre de derechos de acreedores. Esto le permite a la compañía reutilizar la garantía para generar nueva deuda, empujando a los prestamistas originales hacia abajo en el orden jerárquico si se trata de dividir los activos. Después de cambiar su valiosa propiedad intelectual de esta manera, J.Crew, la marca estadounidense de ropa se convirtió en un verbo. Desde entonces, se ha dicho que los acreedores de empresas como Revlon, Golden Nugget, una cadena de hoteles y casinos, y Travelport, una empresa de turismo, son «J.Crewed».

Otra táctica nueva consiste en que una empresa trabaje con un grupo de sus acreedores, alentándolos a participar en lo que se conoce siniestramente como «violencia de acreedor contra acreedor». En un tipo de transacción «más alta», una empresa persuade a la mayoría de sus acreedores para que modifiquen la documentación del préstamo para permitirle incurrir en una deuda más importante. Los prestamistas que consienten son generosamente recompensados, a menudo participando en este nuevo aumento, observando cómo disminuye la prioridad y el valor de la deuda de sus prestamistas rivales. En otras palabras, las compañías prestatarias le pagan a Pedro al permitirle tomar dinero de Pablo.

En marzo, un tribunal de Nueva York concluyó que una maniobra, realizada en 2020 por Serta Simmons Bedding, un fabricante de colchones, podría haber incumplido el contrato de crédito de la empresa. Los desafíos legales a transacciones similares continúan, y los préstamos incluyen cada vez más una redacción más estricta para evitar estos acuerdos. Pero mientras se disputan las transacciones superiores (y otros movimientos similares), están muy lejos de ser vencidos.

Los inversores en deuda en dificultades no deberían sorprenderse con estos nuevos desafíos. Porque la historia del apalancamiento barato de la última década también es la del capital privado, que gastó $ 850 mil millones en compras apalancadas solo en 2021. Un estudio reciente de Vincent Buccola de la Universidad de Pensilvania explica el auge de las tácticas duras desde este punto de vista. Según su análisis, 18 de las 19 transacciones de priming realizadas hasta la fecha involucraron a un patrocinador de capital privado. Los ejecutivos de capital privado, con fortunas personales en juego y una capacidad olímpica para la gimnasia legal, están demostrando ser considerablemente más conflictivos que los somnolientos equipos de gestión empresarial de antaño.

Así, los operadores más sofisticados de Wall Street modelan cada vez más las tácticas tanto del prestamista como del prestatario, proporcionando una vívida ilustración del triunfo de las finanzas sobre la economía real. Después de una década de préstamos sueltos y adquisiciones, ahora es casi inevitable que aumenten las dificultades empresariales. La erosión de las protecciones de los acreedores dejará a los inversores en deuda en dificultades esperando más tiempo para capitalizar este caos. Cuando lleguen a la sala de juntas, espere algunos enfrentamientos de gladiadores.