El COVID-19 está obligando a repensar la macroeconomía – Parte II

Pedro Luis Martín Olivares – La semana pasada quedamos con el planteamiento del nuevo reto que afrontan los economistas de diseñar nuevas formas para volver al pleno empleo cuando el Covid-19 ha demostrado temores erróneos de que los responsables políticos no pueden luchar contra las recesiones.

Los países ricos han anunciado un estímulo fiscal por valor de unos $ 4.2 trillones, en lo que va del año,  suficiente para llevar sus déficits a casi el 17% del PIB, mientras que los balances de los bancos centrales han crecido en un 10% del PIB. Esta iniciativa ha calmado los mercados, evitando el colapso de las empresas y protegido los ingresos de los hogares. Para Erik Nielsen del banco Unicredit, la acción política reciente «ofrece una reprimenda de la idea de que los responsables políticos pueden quedarse sin munición».

Aunque nadie duda de que los encargados de formular políticas hayan encontrado un montón de palancas, sigue habiendo desacuerdo de cómo, cuál y quién debe moverlas, así como cuáles serán los efectos de la manipulación. Los economistas y los encargados de formular políticas se pueden dividir en tres escuelas de pensamiento, de menos a más radicales: una que requiere solo mayor coraje, otra que mira la política fiscal y finalmente la que plantea que la solución son las tasas de interés negativas.

Los defensores de la primera escuela, defienden que mientras los bancos centrales puedan imprimir dinero para comprar activos, podrán impulsar el crecimiento económico y la inflación. Algunos economistas sostienen que los bancos centrales deben hacer esto en la medida necesaria para restablecer el crecimiento y alcanzar sus objetivos de inflación. Si fallan, no es porque se hayan quedado sin municiones, sino porque no se están esforzando lo suficiente.

Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, antes de que la pandemia tomará fuerza,  argumentó en un discurso ante la Asociación Económica Americana que el potencial para la compra de activos significaba que la política monetaria por sí sola probablemente sería suficiente para combatir una recesión.

No obstante, en los últimos años, la mayoría de los banqueros centrales se han inclinado a exhortar a los gobiernos a usar sus presupuestos para impulsar el crecimiento. Christine Lagarde abrió su mandato como presidenta del Banco Central Europeo con un llamado al estímulo fiscal. Jerome Powell de la Reserva Federal, advirtió recientemente al Congreso que no retire prematuramente su respuesta fiscal a la pandemia. En mayo, Philip Lowe, gobernador del Banco de la Reserva de Australia, dijo al parlamento australiano que «la política fiscal tendrá que desempeñar un papel más importante en la gestión del ciclo económico que en el pasado».

Lo cual coloca a la mayoría de los banqueros centrales en la segunda escuela de pensamiento, que se basa en la política fiscal. Los adherentes dudan que las compras de activos del banco central puedan ofrecer un estímulo ilimitado, o ven esas compras como peligrosas o injustas, tal vez, por ejemplo, porque comprar deuda corporativa mantiene vivas a las empresas que deberían fracasar. Es mejor, que el gobierno aumente el gasto o reduzca los impuestos, con déficits presupuestarios que absorban el exceso de ahorro creado por el sector privado. 

Esta visión no elimina el papel de los bancos centrales, pero los relega. Se convierten en facilitadores del estímulo fiscal, cuyo trabajo principal es mantener baratos los préstamos públicos a más largo plazo a medida que aumentan los déficits presupuestarios. Pueden hacerlo comprando bonos directamente o fijando tasas de interés a largo plazo cercanas a cero. Como resultado de Covid-19 la línea fina entre la política monetaria y la gestión de la deuda pública se ha vuelto borrosa.

Los enormes programas de estímulo fiscal significan que las proporciones de deuda pública a PIB están aumentando. Sin embargo, esto alarma significativamente a los economistas, ya que las bajas tasas de interés actuales permiten a los gobiernos pagar deudas públicas mucho más altas. Si las tasas de interés permanecen más bajas que el crecimiento económico nominal, es decir, antes de ajustarse a la inflación, entonces una economía puede salir de la deuda sin necesidad de tener un superávit presupuestario.

 

Para algunos, la idea de dar el golpe fiscal al máximo y de cooptar al banco central para ese fin, se asemeja a la «teoría monetaria moderna (MMT)». Esta es una economía heterodoxa que exige que los países que pueden imprimir su propia moneda (como Estados Unidos y Gran Bretaña) ignoren las relaciones deuda/PIB, confíen en el banco central para respaldar la deuda pública y continúen ejecutando el gasto deficitario hasta que el desempleo y la inflación vuelven a la normalidad.

Una tasa de interés cero, «no importa si es financiada con dinero o con deuda», dijo Blanchard, ex jefe del FMI, en un seminario web reciente. Cuando las tasas de interés son cero, no hay distinción entre la emisión de deuda (la cual de otro modo incurriría en costos de intereses), y la impresión de dinero (que los libros de texto suponen que tampoco incurre en costos de intereses).

Pero la comparación termina ahí. Mientras que quienes abogan por el MMT quieren que el banco central fije las tasas de interés en cero permanentemente, otros economistas convencionales abogan por una política fiscal expansiva precisamente porque quieren que las tasas de interés aumenten. Esto, a su vez, permite que la política monetaria recupere la tracción.

La tercera escuela de pensamiento, que se centra en las tasas de interés negativas, es la más radical. Le preocupa cómo las tasas de interés se mantendrán por debajo de las tasas de crecimiento económico, como estipuló Blanchard. Sus defensores ven el estímulo fiscal, ya sea financiado por deuda o por la creación de dinero del banco central, con cierta sospecha, ya que ambos dejan facturas para el futuro.

Cuanto más dinero se imprima para comprar bonos del gobierno, más dinero se depositará en él. Si las tasas a corto plazo aumentan, también lo hará la factura del «interés sobre las reservas» del banco central. En otras palabras, un banco central que crea dinero para financiar el estímulo está, en términos económicos, haciendo algo sorprendentemente similar a un gobierno que emite deuda a tasa flotante. Y los bancos centrales son, en última instancia, parte del gobierno.

Algunas tasas de interés ya son marginalmente negativas. La tasa de política del Banco Nacional Suizo es de -0.75%, mientras que algunas tasas en la zona euro, Japón y Suecia también están en números rojos. Pero los gustos de Kenneth Rogoff de la Universidad de Harvard y Willem Buiter, el economista ex jefe de Citigroup, prevén tasas de interés de -3% o menos, una propuesta mucho más radical. Para estimular el gasto y el endeudamiento, estas tasas tendrían que extenderse por toda la economía: a los mercados financieros, a los cargos por intereses sobre los préstamos bancarios, y también a los depósitos en los bancos, que tendrían que reducirse con el tiempo. Esto desalentaría el ahorro (en una economía deprimida, después de todo, el ahorro es el problema fundamental), aunque es fácil imaginar que las tasas de interés negativas provoquen una reacción populista.

Las tasas negativas también plantean problemas para los bancos y el sistema financiero. En un artículo publicado en 2018, Markus Brunnermeier y Yann Koby, de la Universidad de Princeton, sostienen que existe una «tasa de interés de reversión» por debajo de la cual los recortes de tasas de interés en realidad disuaden de los préstamos bancarios, perjudicando la economía en lugar de impulsarla. Por debajo de una cierta tasa de interés, que según la experiencia debe ser negativa, los bancos podrían no estar dispuestos a pasar recortes de las tasas de interés a sus depositantes, por temor a incitar a los clientes molestos a trasladar sus depósitos a un banco rival. Las tasas de interés profundamente negativas podrían aplastar las ganancias de los bancos, incluso en una economía sin efectivo.

El replanteamiento de la economía es una oportunidad. Ahora existe un consenso creciente de que los mercados laborales ajustados podrían dar a los trabajadores más poder de negociación sin la necesidad de una gran expansión de la redistribución. Una reevaluación equilibrada de la deuda pública podría conducir a la inversión pública ecológica necesaria para combatir el cambio climático. Y los gobiernos podrían desencadenar una nueva era de finanzas, que implique más innovación, una intermediación financiera más barata y, tal vez, una política monetaria que no esté limitada por la presencia de efectivo físico. Lo que está claro es que el viejo paradigma económico parece cansado. De una forma u otra, el cambio está llegando.

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Pedro Luis Martín Olivares
Economía y Finanzas